Велграф Асет Мениджмънт АД-София (VAM, 1VX, VAMB, VAMC, 1VXA, 1VXB)

консолидиран отчет за четвърто тримесечие Q4 на 2025 г. (257)

публикуван на 2026.03.02 11:52:00 в Infostock.bg
- 2026.03.02 12:38:32 -

Index	257	255	247
Цена (Price)	5.01	5.05	4.82
Нетен резултат 3м.(Earnings, Net Income 3m.)	-192	266	-251
Нетен резултат 12м.(Earnings, Net Income 12m.)	703	160	-123
Нетни приходи от продажби 3м.(Sales 3m.)	2 439	1 846	1 747
Нетни приходи от продажби 12м.(Sales 12m.)	7 913	7 668	6 840
Цена/Печалба 12м.(P/E)	491.30	2 177.17	-2 703.11
Цена/Счетоводна стойност (P/B)	2.97	2.99	2.86
Цена/Продажби 12м.(P/S)	43.65	45.43	48.61
Цена/СПП 12м.(P/FCFF)	20.18	20.97	23.05
Стойност на фирмата/EBITDA 12м.(EV/EBITDA)	77.23	82.55	97.54
Изменение на печалбата 3м.(Net Income Growth 3m.)	73.88	221.46	55.34
Изменение на печалбата преди данъци, лихви и аморт. 3м.(EBITDA Growth 3m.)	33.33	-1.75	3.37
Изменение на приходите от продажби 3м.(Sales Growth 3m.)	11.17	7.14	-18.36
Изменение на СПП 3м.(FCFF Growth 3m.)	-8.54	18.77	-62.99
Изменение на собствения капитал 12m.(Equity Growth 12m.)	0.61	0.14	-0.11
Изменение на дълга 12м.(Total Debt Growth)	-9.72	-9.01	-3.80
Нетен маржин, печалба/продажби 12m.(Net Margin 12m.)	8.88	2.09	-1.80
Възвръщаемост на СК 12m.(ROE 12m.)	0.61	0.14	-0.11
Възвръщаемост на активите 12m.(ROA 12m.)	0.30	0.07	-0.05
Краткосрочен дълг/Общо активи (Short Term Debt/Total Аssets)	29.43	28.74	26.91
Общо дълг/Общо активи 12m.(Total Debt/Total Аssets 12m.)	48.90	48.97	51.07
Текуща ликвидност 12m.(Current Ratio 12m.)	125.94	129.30	156.72
Очаквана промяна на цената (Expected price change)	0.14	0.27	-0.36
Очаквана цена (Expected price)	5.01	5.06	4.80
Екстраполирана промяна на цената (Extrapolated price change)	0.75	-12.11	11.12
Екстраполирана цена (Extrapolated price)	5.04	4.44	5.36
MLR изменение на капитализацията с данни от отчета	7.53	8.57	7.71
MLR изменение на капитализацията с данни от MLR прогнозите	7.91	5.54	8.45
Отклонение DCF оценка/Капитализация	-171.93	-190.83	-233.62
Стойност на една акция DCF	-3.60	-4.59	-6.44

• Ръст на тримесечния резултат (Net Income Growth 3m.): 73.88 %
• 12 месечна печалба (Net Income 12m.): 703 хил.лв.
• Ръст в 12 месечния резултат (Net Income Growth 12m.): 215.82 %
• Оперативна 3 месечна печалба (EBITDA 3m.): 1 368 хил.лв.
• Оперативния 3 месечен резултат расте (EBITDA Growth 3m.): 33.33 %
• Оперативна 12 месечна печалба (EBITDA 12m.): 5 884 хил.лв.
• Оперативния 12 месечен резултат расте (EBITDA Growth 12m.): 25.38 %
• Тримесечните продажби растат (Sales Growth 3m.): 11.17 %
• Продажбите за 12м. растат (Sales Growth 12m.): 8.59 %
• Приходите за 3м. растат по-бързо/намаляват по-бавно от разходите за 3м.: 8.60/-9.00 %
• Приходите за 12м. растат по-бързо/намаляват по-бавно от разходите за 12м.: 6.69/-7.11 %
• Ръст на собствения капитал (Equity Growth): 0.61 %
• Дълговете спадат с над -5% (Total Debt Growth): -9.72 %
• Коефициент на износване (амортизиране) на дълготрайните активи под 5% (дълъг живот на активите): 0.65 %
• Ръст в 12м. Свободен ОПП над 5% (FCFF Growth 12m.): 18.43 %

• Тримесечният резултат (Net Income 3m.) е загуба: -192 хил.лв.
• Коефициент Цена/Печалба 12м.(P/E) над 15: 491.30
• EV/EBITDA над 20: 77.23
• Неоперативните приходи и разходи формират над 30% от финансовия резултат за 3м.: 260.42 %
• Коефициент Цена/Продажби 12м.(P/S) над 2: 43.65
• Възвръщаемост на собствения капитал (ROE) под 2%: 0.61 %
• Коефициент Цена/Счетоводна стойност (P/B) над 1.5: 2.97
• Коефициент на възпроизводство на дълготрайните активи под 80% (не се подменят активите): 73.15 %
• Коефициент на обновяване на дълготрайните активи под 5%: 0.47 %
• Отрицателен 3м. нетен оперативен ПП (Operating Cash Flow 3m.): -3 106 хил.лв.
• Спад в 3м. Нетен ОПП над -5% (CFO Growth 3m.): -1 127.67 %
• Спад в 12м. Нетен ОПП над -5% (CFO Growth 12m.): -64.70 %
• Спад в 3м. Свободен ПП над -5% (FCFF Growth 3m.): -8.54 %
• Коефициент Цена/СПП 12м.(P/FCFF) над 15: 20.18
• Липсва ликвидност при тест с 10 хил. лв. за последната година
• Липсва ликвидност при тест с 15 хил. лв. за последната година
• Липсва ликвидност при тест с 20 хил. лв. за последната година
• Няма дивидент за предходната година
• Не са изплащани дивиденти предходните 5 години
• Вариация на нетния резултат 12м.(VAR% Net Income 12m.) над 80%: 739.02 %
• Коригиран резултат 12м.(VAR% Аdjusted Income 12m.) над 60%: 73.67 %
• Вариация на своб. паричен поток 12м.(VAR% FCFF 12m.) над 90%: 338.91 %
• Надцененост с над 20 % спрямо оценката чрез DCF модела: -171.93 %

Консолидираният нетен тримесечен резултат е загуба в размер на -192 хил.лв., като нараства с 73.88 %. За последните 12 месеца печалбата достига 703 хил.лв., което представлява 0.01 лв. на акция при изменение с 215.82 %. Коефициентът Цена/Печалба 12м.(P/E), при цена на акция 5.007 лв. е 491.30.

Постигнатият тримесечен резултат преди данъци, лихви и амортизации (EBITDA) расте с 33.33 % и е 1 368 хил.лв. За 12 месеца оперативната печалба e с повишение от 25.38 % до 5 884 хил.лв. (0.09 лв. на акция). Стойността на EV/EBITDA e 77.23, а на P/EBITDA 58.70.

Велграф Асет Мениджмънт АД-София формира приходи от продажби на консолидиранa тримесечна основа в размер на 2 439 хил.лв. , които спрямо четвъртото тримесечие на предходната година са нагоре с 11.17 %. За последните 12 месеца продажбитe на акция се увеличават с 8.59 % до 0.11 лв. (общо 7 913 хил.лв.). Коефициента Цена/Продажби 12м.(P/S) е 43.65, а формираният нетен марж (печалба/продажби) 8.88 %.

През тримесечието финансовите приходи са 15.66 % от приходите от дейността (453 от 2 892 хил.лв.). От тях най-голям дял имат приходите от лихви (453 хил.лв.).

Разходите за дейността през тримесечието намаляват с -9.00 % и са 3 084 хил.лв., а за годината са 9 025 хил.лв. с изменение от -7.11 %. По икономически елеметни за 3-те месеца водещи са разходите за външни услуги с 527 хил.лв. и Другите разходи за дейността (обезценки, провизии) с 639 хил.лв., за 12-те месеца - разходите за външни услуги с 1 625 хил.лв., разходите за амортизации с 920 хил.лв. и другите разходи за дейността (обезценки, провизии) с 1 173 хил.лв.

През тримесечието внимание заслужават и разходите за лихви, които са 1 327 хил.лв. 90.77 % от финансовите разходи (1 462 хил. лв.). Те от своя страна са 47.41 % от разходите за дейността (3 084 хил.лв.).

В тримесечния финансов резултат нетираните приходи и разходи с неоперативен характер съставляват 260.42 % и са -500 хил.лв. За последните дванадесет месеца са -2 266 хил.лв., а делът им е -322.33 %. С най-голяма тежест за тримесечието са нетните лихви (-874 хил.лв.), другите нетни продажби (509 хил.лв.) и операциите с финансови активи (-110 хил.лв.), а на годишна база нетните лихви (-2 467 хил.лв.), другите нетни продажби (509 хил.лв.) и операциите с финансови активи (-174 хил.лв.)
Коригираният тримесечен резултат е в размер на 308 хил.лв., а дванадесетмесечният е в размер на 2 969 хил.лв. Възможно е през тримесечието да извършена продажба на финансови активи и да са отчетени приходи от нея в размер от 0 хил.лв. до 4 773 хил.лв. През дванадесетмесечието вероятно е извършена продажба на финансови активи и са отчетени приходи от нея в размер от 0 хил.лв. до 10 634 хил.лв. Възможно е през тримесечието да е извършена преоценка на дълготрайни активи в резултат на която е отчетен приход в размер на 509 хил.лв. За дванадесетмесечието вероятно има преоценка на дълготрайни активи от която е възможно да са отчетени неоперативни приходи.

Консолидираният собствен капитал на Велграф Асет Мениджмънт АД-София към края на декември 2025 г. от 116 351 хил.лв., прави 1.69 лв. счетоводна стойност на акция. Нарастването за последната година е 0.61 %.
Възвръщаемостта на собствения капитал (ROE) достига 0.61 %. Коефициента Цена/Счетоводна стойност (P/B) е 2.97.

Резервите от 48 780 хил.лв. формират 41.92 % от собствения капитал, а натрупаната загуба е -2 112 хил.лв. Със собствен капитал са финансирани 50.44 % от активите на дружеството.

Дългосрочните пасиви са на стойност 44 909 хил.лв., а краткосрочните за 67 884 хил.лв., което прави общо 112 793 хил.лв. 75 346 хил.лв. от задълженията са към финансови институции.
Краткосрочната задлъжнялост измерена чрез коефициента Краткосрочен дълг/Общо активи възлиза на 29.43 %. Общо дълговете са 48.90 % от балансовото число, като съотношението Дълг/СК е 96.94 %. Спрямо една година назад дълговете са спаднали с -9.72 %.

За последните 12 месеца активите имат изменение от -4.73 %. Kъм края на декември 2025 г. всички активи са за 230 676 хил.лв. От тях текущите са 37.06 % (85 491 хил.лв.), а нетекущите 62.94 % (145 185 хил.лв.)

Превишението на текущите активи над текущите пасиви (нетен капитал) е в размер на 17 607 хил.лв., а съотношението им (текуща ликвидност) е 125.94 %.
Нетният капитал (чист оборотен капитал) е 15.13 % от собствения капитал и 7.63 % от всички активи.
Възвръщаемостта на активите (ROA) е със стойност от 0.30 %, а обращаемостта им е 0.03 пъти годишно. Възвръщаемостта на инвестициите е 0.42 %. Стойността на фирмата (EV) e 454 451 хил.лв.

Амортизационните разходи за последните 12 месеца са 920 хил.лв., което е 0.65 % от средната стойността на дълготрайните активи (износване). Капиталовите разходи са 673 хил.лв. и покриват 73.15 % от амортизациите (възпроизводство). Съотношението Капиталови разходи/Дълготрайни активи (обновяване) е 0.47 %.

Паричните средства и еквиваленти са за 211 хил.лв. (0.09 % от Актива), от които парите в брои са 211 хил.лв. Незабавната ликвидност е 67.28 %.

Нетният паричен поток от оперативна дейност за тримесечието е -3 106 хил.лв. с изменение от -1 127.67 %. Отношението му към продажбите е -127.35 %. За година назад ОПП е 4 123 хил.лв. (-64.70 % спад), а ОПП/Продажби 52.10 %.
Нетният паричен поток от инвестиционна дейност за 3 м. е 4 416 хил.лв., а за 12 м. 11 833 хил.лв. Нетните финансови потоци са съответно -1 242 хил.лв. и -16 026 хил.лв.
Общото изменение на паричните средства за последните 3 месеца е 68 хил.лв, а за период от 1 година -70 хил.лв.
Свободният паричен поток през тримесечието намалява с -8.54 % до 2 205 хил.лв., а за 12 месеца е 17 115 хил.лв. (18.43 %). Коефициентът Цена/СПП 12м.(P/FCFF) е 20.18.

Велграф Асет Мениджмънт АД-София има емитирани акции с борсов код: VAM (1VX)-обикновени 68 979 758 бр.

Емисия	Брой книжа	Номинал	Валута	от дата
VAM (1VX)	52 312 770	1	BGN	01.01.2000 г.
VAM (1VX)	68 979 758	1	BGN	12.10.2017 г.
VAM (1VX)	68 979 758	.51	EUR	05.01.2026 г.
1VXA	10 000	400	EUR	17.05.2012 г.
1VXB	52 312 770	1	BGN	01.06.2017 г.
1VXB	0	1	BGN	24.06.2017 г.
1VXA	10 000	200	EUR	30.03.2018 г.
1VXA	0	400	EUR	02.11.2018 г.
VAMB	20 000	1000	EUR	05.02.2021 г.
VAMC	5 000	1000	EUR	23.12.2024 г.
VAMB	20 000	500	EUR	05.01.2026 г.
VAMB	20 000	375	EUR	20.01.2026 г.
VAMB	20 000	500	EUR	22.01.2026 г.
VAMB	20 000	375	EUR	10.02.2026 г.

Емисия VAM (1VX) поевтинява от 90 дни преди публикуването на отчета с -0.85 % до цена 5.007 лв. за брой, а за 360 дни изменението на цената е +3.88 %. Капитализацията на дружеството е 345.38 млн.лв.
12 месечният минимум на емисия VAM (1VX) от 4.84 лв. определя 3.45 % ръст до текущата цена, като тя остава на 3.77 % спрямо върха от 5.203 лв.
За последните 12 месеца с емисиите акции на Велграф Асет Мениджмънт АД-София са сключени 264 сделки за 3 219 270 бр. книжа и 15 757 987 лв.

Усредненият спред по емисия VAM (1VX) за година назад показва липса на ликвидност.

Към 31.12.2025 г. регистрираните в Централен депозитар АД акции от емисия VAM (1VX) са 68 979 758 броя. Книжата собственост на акционери притежаващи под 5 % от емисията (free-float) са 29 392 310 (42.61 %). Броят на акционерите е 91.
Спрямо предходното тримесечие общият брой на книжата от емисията е без изменение. Free-float расте с 10 650 броя (0.020%). Броят на акционерите расте с 3.
За последната година общият брой на книжата от емисията е без изменение. Free-float расте с 280 309 броя (0.410%). Броят на акционерите расте с 3.

За предходната финансова година дружеството не е изплащало дивиденти.
Няма информация за изплащани дивиденти за предходните 5 години.

Рентабилността на собствения капитал (ROE) на тримесечна база е -0.16 %, а на дванадесет месечна 0.61 %.
Изменението спрямо предходния отчетен период е съответно -0.39 % и +0.47 %. $$\begin{array}{l}\mathrm{РСК}=\frac{1}{\frac{1}{\mathrm{ПДА}}+\frac{1}{\mathrm{ОКА}}}x\mathrm{ОРП}+\mathrm{КЗ}x(\frac{1}{\frac{1}{\mathrm{ПДА}}+\frac{1}{\mathrm{ОКА}}}x\mathrm{ОРП}-\mathrm{ЦПК})\\ \\ \mathbf{РСК}\text{– Рентабилност на собствения капитал}\\ \mathbf{ПДА}\text{– Поглъщаемост на дълготр. активи}\\ \mathbf{ОКА}\text{– Обращаемост на краткотр. активи}\\ \mathbf{ОРП}\text{– Обща рентабилност на база приходи}\\ \mathbf{КЗ}\text{– Коефициент на задлъжнялост}\\ \mathbf{ЦПК}\text{– Цена на привлечения капитал}\end{array}$$ Въз основа на усреднения метод на верижни замествания за тримесечието най-голямо влияние върху промените на възвръщаемостта на собствения капитал имат общата рентабилност на приходите (-0.36%) и цената на привлечения капитал (-0.34%), а на дванадесет месечна база общата рентабилност на приходите (+0.25%) и цената на привлечения капитал (+0.09%).

Бизнес рискът свързан с дейността на Велграф Асет Мениджмънт АД-София измерен чрез волатилността на основните 12 месечни счетоводни показатели, изчистени от тенденция чрез регресионен анализ, е висок по отношение на нетния резултат (739.02), коригирания резултат (73.67) и свободния паричен поток (338.91).

Коефициенти на вариация
Собствен капитал (VAR% Equity 12m)	11.25
Нетен резултат (VAR% Earning 12m)	739.02
Коригиран резултат (VAR% Аdjusted Income 12m)	73.67
Приходи от продажби (VAR% Sales 12m)	23.27
Оперативна печалба (VAR% EBITDA 12m)	27.33
Своб. паричен поток (VAR% FCFF 12m)	338.91

Сравнявайки пазарните множители изчислени на база финансовата информация съдържаща се в този отчет със съответните показатели от предходния, очакваната промяна в капитализацията на Велграф Асет Мениджмънт АД-София, претеглена с коефициента на вариация на показателите и тяхната абсолютна стойност е 0.14 %. Очакваната цена на емисия VAM (1VX) е 5.01 лв.

Пазарен множител	до този отчет	след този отчет	очаквана промяна в пазарната оценка %
Цена/Счетоводна стойност (P/B)	2.9636	2.9684	-0.15
Цена/Печалба 12м.(P/E)	2 158.6353	491.2967	0.03
Цена/Коригирана печалба 12м.(P/Adj.income)	114.8210	116.3293	-0.00
Цена/Продажби 12м.(P/S)	45.0419	43.6474	0.10
Стойност на фирмата/EBITDA 12м.(EV/EBITDA)	82.0164	77.2350	0.16
Цена/СПП 12м.(P/FCFF)	20.7893	20.1801	0.01
Общо очаквана промяна			0.14

Въз основа на регресионен анализ на 12 месечните и 3 месечните данни на основни финансови показатели, са екстраполирани прогнози за тенденцията и за сезонността. Те са претеглени на база точността на модела (R²) и вариацията на данните (CV) за получаването на обща прогноза. За следващото тримесечие се прогнозират Нетни приходи от продажби (Sales 12m.) за 7 502 хил.лв., Нетна печалба (Net Income 12m.) в размер на 545 хил.лв. и Оперативен резултат (EBITDA 12m.) от 5 434 хил.лв.

Показател	Сегашна ст-ст	Екстраполирана стойност			Екстр. промяна в оценката %
		12м. (тенденция)	3м. (сезонност)	обща претеглена
Собствен капитал	116 351	107 083	134 139	117 304	0.62
Нетен резултат	703	-188	585	545	0.02
Коригиран резултат	2 969	3 672	2 754	2 802	-0.03
Нетни продажби	7 913	6 556	7 790	7 502	-0.07
Оперативен резултат	5 884	4 390	5 777	5 434	-0.05
Своб. паричен поток	17 115	25 773	24 982	25 703	0.25
Общо екстраполирана промяна					0.75

Съпоставяйки екстраполираните данни, претеглени с волатилността и абсолютната им стойност, с моментното финансово състояние на Велграф Асет Мениджмънт АД-София, се стига до прогнозата за промяна в пазарната оценка на дружеството от 0.75 %, което съответства на цена за емисия VAM (1VX) от 5.04 лв.

Приходи от дейността 3м.

Изменението на Приходи от дейността 3м. има умерена обратна корелация с изменението на CoconutOil (-0.3591), умерена корелация с изменението на BananaEurope (0.3496) със забавяне (лаг) от 2 тримесечия и с изменението на GroundnutOil (0.3496) със забавяне (лаг) от 2 тримесечия.
Корелации на 3 месечното изменение Q_n/Q_n-1 на Приходи от дейността 3м.

Индикатор	Корелация	лаг 3 мес	Коефициент MLR
CoconutOil	-0.3591	0	0.2164
BananaEurope	0.3496	2	3.3304
GroundnutOil	0.3119	2	1.2768
GDP	-0.2981	0	-15.9425
BalticDryIndex	-0.2619	0	-0.0330

$$\mathrm{MLR}={\mathrm{+46.8586}}_{}{\mathrm{+0.2164}}_{}x{\mathrm{CoconutOil}}_{}{\mathrm{+3.3304}}_{}x{\mathrm{BananaEurope}}_{}{\mathrm{+1.2768}}_{}x{\mathrm{GroundnutOil}}_{}{\mathrm{-15.9425}}_{}x{\mathrm{GDP}}_{}{\mathrm{-0.0330}}_{}x{\mathrm{BalticDryIndex}}_{}$$ Чрез Множествена линейна регресия (MLR) на изменението на Приходи от дейността 3м. въз основа на петте най-силно колериращи индикатора се прогнозира изменение на Приходи от дейността 3м. от -11.54% и стойност от 2 558 хил.лв.
Коригираният коефициент на детерминация R²_adj 0.1746, показва слаба обяснителна сила на модела.

Разходи за дейността 3м., Резултат 3м.

Изменението на Разходи за дейността 3м. има значителна корелация с изменението на GroundnutOil (0.5982) със забавяне (лаг) от 2 тримесечия, умерена корелация с изменението на Soybean (0.4113) със забавяне (лаг) от 1 тримесечия и с изменението на GrainsPriceIndex (0.4113) със забавяне (лаг) от 1 тримесечия.
Корелации на 3 месечното изменение Q_n/Q_n-1 на Разходи за дейността 3м.

Индикатор	Корелация	лаг 3 мес	Коефициент MLR
GroundnutOil	0.5982	2	1.9608
Soybean	0.4113	1	0.8086
GrainsPriceIndex	0.3770	1	-0.4626
BananaEurope	0.3558	2	1.8592
Corn	0.3438	1	-0.6464

$$\mathrm{MLR}={\mathrm{+0.6512}}_{}{\mathrm{+1.9608}}_{}x{\mathrm{GroundnutOil}}_{}{\mathrm{+0.8086}}_{}x{\mathrm{Soybean}}_{}{\mathrm{-0.4626}}_{}x{\mathrm{GrainsPriceIndex}}_{}{\mathrm{+1.8592}}_{}x{\mathrm{BananaEurope}}_{}{\mathrm{-0.6464}}_{}x{\mathrm{Corn}}_{}$$ Чрез Множествена линейна регресия (MLR) на изменението на Разходи за дейността 3м. въз основа на петте най-силно колериращи индикатора се прогнозира изменение на Разходи за дейността 3м. от -9.07% и стойност от 2 804 хил.лв.
Коригираният коефициент на детерминация R²_adj 0.3634, показва умерена обяснителна сила на модела.
Прогнозният Резултат от дейността 3м. формиран като разлика между приходите и разходите изчислени чрез MLR e -246 хил.лв. с изменение от +28.23%.

EBITDA 3м.

Изменението на EBITDA 3м. има умерена корелация с изменението на BananaEurope (0.3729) със забавяне (лаг) от 2 тримесечия, с изменението на Nickel (0.3362) със забавяне (лаг) от 2 тримесечия и умерена корелация с изменението на SugarEU (0.3362) със забавяне (лаг) от 1 тримесечия.
Корелации на 3 месечното изменение Q_n/Q_n-1 на EBITDA 3м.

Индикатор	Корелация	лаг 3 мес	Коефициент MLR
BananaEurope	0.3729	2	4.8891
Nickel	0.3362	2	0.0423
SugarEU	0.3298	1	15.7533
VolatilityIndex	0.2912	0	0.6649
Chicken	0.2845	0	2.1017

$$\mathrm{MLR}={\mathrm{-3.7935}}_{}{\mathrm{+4.8891}}_{}x{\mathrm{BananaEurope}}_{}{\mathrm{+0.0423}}_{}x{\mathrm{Nickel}}_{}{\mathrm{+15.7533}}_{}x{\mathrm{SugarEU}}_{}{\mathrm{+0.6649}}_{}x{\mathrm{VolatilityIndex}}_{}{\mathrm{+2.1017}}_{}x{\mathrm{Chicken}}_{}$$ Чрез Множествена линейна регресия (MLR) на изменението на EBITDA 3м. въз основа на петте най-силно колериращи индикатора се прогнозира изменение на EBITDA 3м. от -0.79% и стойност от 1 357 хил.лв.
Коригираният коефициент на детерминация R²_adj 0.3250, показва умерена обяснителна сила на модела.

Опер. паричен поток 3м.

Изменението на Опер. паричен поток 3м. има умерена обратна корелация с изменението на DollarIndex (-0.3610) със забавяне (лаг) от 2 тримесечия, слаба обратна корелация с изменението на Tea (-0.2946) със забавяне (лаг) от 2 тримесечия и слаба корелация с изменението на Beef (-0.2946).
Корелации на 3 месечното изменение Q_n/Q_n-1 на Опер. паричен поток 3м.

Индикатор	Корелация	лаг 3 мес	Коефициент MLR
DollarIndex	-0.3610	2	-815.2064
Tea	-0.2946	2	-113.8579
Beef	0.2902	0	14.1350
EuroDollar	0.2811	2	-433.8627
Cocoa	0.2793	1	42.6114

$$\mathrm{MLR}={\mathrm{+207.6154}}_{}{\mathrm{-815.2064}}_{}x{\mathrm{DollarIndex}}_{}{\mathrm{-113.8579}}_{}x{\mathrm{Tea}}_{}{\mathrm{+14.1350}}_{}x{\mathrm{Beef}}_{}{\mathrm{-433.8627}}_{}x{\mathrm{EuroDollar}}_{}{\mathrm{+42.6114}}_{}x{\mathrm{Cocoa}}_{}$$ Чрез Множествена линейна регресия (MLR) на изменението на Опер. паричен поток 3м. въз основа на петте най-силно колериращи индикатора се прогнозира изменение на Опер. паричен поток 3м. от -889.26% и стойност от 24 514 хил.лв.
Коригираният коефициент на детерминация R²_adj 0.1385, показва слаба обяснителна сила на модела.

Капитализация

Корелацията на 3-месечното изменение на Капитализацията със забавяне (лаг) от едно тримесечие е слаба с изменението на Приходите от дейността 3м. (0.1100), с изменението на Разходите за дейността 3м. (0.1495), слаба обратна с изменението на EBITDA 3м. (-0.0875) и с изменението на Опер. паричен поток 3м. (-0.0917). Общата корелация на факторите с капитализацията е 0.2501.

Корелации на 3 месечното изменение Qn/Qn-1 на Капитализацията
Индикатор	Корелация	лаг 3 мес	Коефициент MLR
Приходи от дейността 3м.	0.1100	1	0.0352
Разходи за дейността 3м.	0.1495	1	-0.0018
EBITDA 3м.	-0.0875	1	-0.0329
Опер. паричен поток 3м.	-0.0917	1	-0.0001

$$\mathrm{MLR}={\mathrm{+8.1502}}_{}{\mathrm{+0.0352}}_{}x{\mathrm{Income}}_{}{\mathrm{-0.0018}}_{}x{\mathrm{Costs}}_{}{\mathrm{-0.0329}}_{}x{\mathrm{EBITDA}}_{}{\mathrm{-0.0001}}_{}x{\mathrm{CFO}}_{}$$ Използвайки данните от текущия отчет за 3 месечните изменения на Приходите от дейността, Разходите за дейността, EBITDA и Опер. паричен поток, чрез Множествена линейна регресия (MLR) се очаква изменение на капитализацията от +7.53% и стойност от 371 379 хил.лв. (5.38 лв. на акция).
Въз основа на MLR прогнозите за отделните фактори, MLR на капитализацията прогнозира изменение от +7.91% и стойност от 372 697 хил.лв. (5.40 лв. на акция).
Коригираният коефициент на детерминация R²_adj nan, показва неоределена обяснителна сила на модела.

Високата волатилност на Свободния паричен поток FCFF, измерена чрез Коефициента на вариация (338.91%), предполага несигурност в оценката на Велграф Асет Мениджмънт АД-София пoлучена чрез модела на Дисконтираните парични потоци (DCF).
Прогнозния период е пет години, а терминалната стойност се изчислява по модела на Гордън за устойчив растеж. $$\mathrm{Enterprise\; Value}=\sum _{t=1}^n\frac{{\mathrm{FCFF}}_t}{{(1+\mathrm{WACC})}^t}+\frac{\mathrm{TV}}{{(1+\mathrm{WACC})}^n}$$ Прогнозни Свободни парични потоци FCFF
Чрез линейна регресия на факторите и на Свободния паричен поток се изчисляват стойностите му за следващите 5 години, които участват в общата прогноза претеглени на база точността на регресията (R²) и вариацията на данните (CV). $$\mathrm{FCFF}=\mathrm{EBIT}\times (1-\mathrm{Tax\; rate})+\text{Depreciation and amortization}-\text{Capital expenditure}-\text{ΔOperating net working capital}$$

Показател	I година	II година	III година	IV година	V година
1. Печалба преди данъци и лихви (EBIT)	2 402	2 002	1 601	1 201	801
2. Средна ефективна данъчна ставка (Tax rate)	0.0932	0.0932	0.0932	0.0932	0.0932
3. Амортизация и обезценки (D&A)	-106	-462	-817	-1 173	-1 529
4. Капиталови разходи (CapEx)	3 927	4 106	4 284	4 463	4 641
5. Оперативен нетен оборотен капитал (ONWC)	54 248	59 122	63 996	68 870	73 744
6. Изменение ОНОК (Change ONWC)	4 874	4 874	4 874	4 874	4 874
7. СПП от регресия на факторите (Calculated FCFF) [7]=[1]×(1−[2])+[3]−[4]−[6]	-6 865	-7 767	-8 658	-9 538	-10 407
8. СПП екстраполиран (Extrapolated FCFF)	1 120	675	231	-214	-659
9. СПП прогнозен (Predict FCFF)	-6 616	-7 504	-8 381	-9 247	-10 103

Дисконтов фактор - среднопретеглена цена на капитала WACC
$$\mathrm{WACC}=\frac{E}{E+D}\times \mathrm{Re}+\frac{D}{E+D}\times \mathrm{Rd}\times (1-T)$$ Цена на собствения капитал Re
$$\mathrm{Re}=\mathrm{Rf}+\beta \times \mathrm{Rm}+\mathrm{Rb}$$За безрискова норма на възвръщаемост (Rf) е приета доходността на 10-годишните германски облигации, която е 2.65%.
За коефициента Бета е използвана бездълговата Бета изчислена от проф. Дамодаран за Real Estate (Development) (0.4522), който съответства на икономичекaта дейнoст на Велграф Асет Мениджмънт АД-София - 6820 - Даване под наем и експлоатация на собствени недвижими имоти. Тя е коригирана с очакваната дългова структура на компанията. $${\beta }_l={\beta }_u\times (1+\left(\frac{D}{E}\right)\times (1-T))$$

Показател	I година	II година	III година	IV година	V година
1. Бездълговата Бета (βu)	0.4522	0.4522	0.4522	0.4522	0.4522
2. Собствен капитал (E)	142 491	149 674	156 857	164 039	171 222
3. Лихвносен дълг (D)	135 570	144 724	153 877	163 031	172 184
4. Данъчна ставка (T)	0.0932	0.0932	0.0932	0.0932	0.0932
5. Бета с дълг (βl) [5]=[1]*(1+([3]/[2])*(1-[4]))	0.8424	0.8487	0.8545	0.8598	0.8646

Базисната рискова премия за развит пазар на акции (Rm) е според актуалните данни на проф. Дамодаран - Equity Risk Premium (ERP) 3.79%.
Риска на местния пазар на акции, измерен чрез стандартното отклонение (σ) на седмичната доходност, се калкулира като Премия за странови риск (Rb) по два подхода:

• спрямо Базисната рискова премия за развит пазар на акции (Rm)
• спрямо рисковата премия на държавните облигации на България

Показател	Стойност
1. Стандартно отклонение на доходността на местен пазар на акции на седмична база (σSOFIX)	0.1232
2. Стандартно отклонение на доходността на развит пазар на акции на седмична база (σS&P500)	0.1596
3. Базисната рискова премия за развит пазар на акции (Rm)%	3.7900
4. Премия за странови риск (Rb)% I подход [4]=[3]*([1]/[2])-[3]	-0.8646
5. Стандартно отклонение на доходността на 10 г. Български правителствени облигации на седмична база (σBGbond)	0.1403
6. Премия (спред) на 10 г. Български правителствени облигации спрямо Безрисковата доходност (Rf)%	0.8204
7. Премия за странови риск (Rb)% II подход [7]=[6]*([1]/[5])	0.7201
8. Премия за странови риск (Rb)% [8]=Max([4],[6],[7])	0.8204

Тъй като σSOFIX е по-малък от σS&P500 и от σBGbond, би следвало риска на местните акции да е по-нисък от този на развит пазар и на правитествени облигации. Това противоречи на логиката на CAPM за изчисление на Цената на собствения капитал (Re) и вероятно се дължи на временни пазарни аномалии, слаб и неликвиден местен пазар на акции. Затова тези изчисления не се вземат в предвид.
Като минимално необходима Премия за странови риск (Rb) се определя Премията (спреда) на Българските правителствени облигации.
Премия за странови риск (Rb) 0.8204%.

Показател	I година	II година	III година	IV година	V година
1. Безрискова норма на възвръщаемост (Rf)%	2.6527	2.6527	2.6527	2.6527	2.6527
2. Бета с дълг (βl)%	0.8424	0.8487	0.8545	0.8598	0.8646
3. Базисна рискова премия за развит пазар на акции (Rm)	3.7900	3.7900	3.7900	3.7900	3.7900
4. Премия за странови риск (Rb)%	0.8204	0.8204	0.8204	0.8204	0.8204
5. Цена на собствения капитал (Re)% [5]=[1]+[2]*[3]+[4]	6.6657	6.6898	6.7116	6.7316	6.7499

Цена на дълга Rd
Цената на дълга представлява съотношението на платените лихви и лихвоносния капитал на компанията.

Показател	Стойност
1. Разходи за лихви	4 261
2. Лихвоносен дълг (D)	107 748
3. Цена на дълга (Rd)% [3]=[1]/[2]*100	3.9546

Среднопретеглена цена на капитала WACC, Дисконтирани свободни парични потоци

Показател	I година	II година	III година	IV година	V година
1. Собствен капитал (E)	142 491	149 674	156 857	164 039	171 222
2. Лихвносен дълг (D)	135 570	144 724	153 877	163 031	172 184
3. Цена на собствения капитал (Re)%	6.6657	6.6898	6.7116	6.7316	6.7499
4. Цена на дълга (Rd)%	3.9546	3.9546	3.9546	3.9546	3.9546
5. Данъчна ставка (T)	0.0932	0.0932	0.0932	0.0932	0.0932
6. Среднопретеглена цена на капитала (WACC)% [6]=[1]/([1]+[2]*[3]+[2]/([1]+[2]*[4]*(1-[5])	5.1642	5.1640	5.1638	5.1637	5.1635
7. СПП прогнозен (Predict FCFF)	-6 616	-7 504	-8 381	-9 247	-10 103
8. СПП дисконтиран (PV(FCFF)) [8]=[7]/(1+[6])t	-6 291	-6 785	-7 206	-7 560	-7 855
9. Сума на СПП дисконтирани (Amount of PV(FCFF))	-35 697

Сумата на дисконтираните парични потоци за първата 5 годишна част от прогнозния период е -35 697 хил.лв.
Терминална стойност TV
Терминалната стойност е определена по модела на Гордън за безкраен растеж (Terminal Value Gordon Growth Model). $$\mathrm{TV}=\frac{{\mathrm{FCFF}}_n\times (1+g)}{\mathrm{WACC}-g}$$Постоянен темп на растеж g
Постоянният темп на растеж за втория от прогнозираните периоди се базира на два варианта на фундаментален подход, макроикономически подход и минимален темп на растеж.
Фундаменталния подход е устойчивият растеж на компанията определен от финансовите й показатели.

Показател	Текуща стойност
1. Възвръщаемост на инвестирания капитал %	2.9711
2. Процент на реинвестиране % (Нетни инвестиции/NOPAT)	-244.7824
3. Устойчив темп на растеж % I подход [3]=[1]*[2]	-7.2726
4. Процент на реинвестиране % (1 - коефициент на изплащане на дивиденти)	100.0000
5. Устойчив темп на растеж % II подход [5]=[1]*[4]	2.9711

Макроикономическия подход използва като темп на растеж очаквания растеж на номиналения брутен вътрешен продукт на страната. Това е и максимално допустимата стойност на Постоянния темп на растеж (g).

Показател	Текуща стойност
1. Растеж на БВП (GDP grow) %	2.9000
2. Инфлация ХИПЦ (HICP) %	3.5000
3. Номинален растеж на БВП % [3]=[1]+[2]	6.4000

За минимален темп на растеж е възприета очакваната Безрисковата доходност (Rf) с 2.6527% текуща стойност.
Окончателния очакван Постоянен темп на растеж (g) е изчислен въз основа на усреднени стойности на определените темпове за 10 години назад, като са претеглени с точността на модела (R²) и вариацията на данните (CV). Приложени са правилата за максимален и минимален темп на растеж и са ингорирани резултатите без икономически смисъл.

Показател	Средна стойност
1. Устойчив темп на растеж % I подход	1.8940
2. Устойчив темп на растеж % II подход	2.6907
3. Номинален растеж на БВП %	6.5117
4. Безрискова доходност (Rf) %	0.8914
5. Постоянен темп на растеж (g) % (среднопретеглен)	1.9980

Дисконтирана терминална стойност PV_(TV)

Показател	Стойност
1. СПП прогнозен (Predict FCFF) V година	-10 103
2. Постоянен темп на растеж (g) %	1.9980
3. Среднопретеглена цена на капитала (WACC) % V година	5.1635
4. Терминална стойност (TV) [4]=[1]*(1+[2]/100)/([3]-[2])/100	-325 535
5. Дисконтирана терминална стойност (PV(TV)) [5]=[4]/(1+[3])n	-253 088

Стойност на компанията Enterprise Value
$$\mathrm{Enterprise\; Value}=\sum \mathrm{PV}\left({\mathrm{FCFF}}_t\right)+\mathrm{PV}\left(\mathrm{TV}\right)$$

Показател	Стойност
1. Сума на СПП дисконтирани (Amount of PV(FCFF))	-35 697
2. Дисконтирана терминална стойност (PV(TV))	-253 088
3. Стойност на компанията (Enterprise Value) [3]=[1]+[2]	-288 785

Стойност на собствения капитал Equity Value
Стойността на собствения капитал се получава след коригиране на стойността на компанията с нетния дълг, неоперативни активи и малцинствено участие.

Показател	Стойност
1. Стойност на компанията (Enterprise Value)	-288 785
2. Нетен лихвоносен дълг	107 537
3. Неоперативни активи	149 405
4. Малцинствено участие	1 532
5. Стойност на собствения капитал (Equity Value) [5]=[1]-[2]+[3]-[4]	-248 449
6. Брой акции	68 979 758
7. Стойност на една акция [7]=[5]/[6]	-3.6018

Стойността на една акция от капитала на Велграф Асет Мениджмънт АД-София чрез модела на дисконтираните парични потоци е определенa на -3.6018 лв., което е -171.93% под текущата цена на акцията от 5.007 лв.

Пера със съществена тежест (5 %) и изменение (±20 %) спрямо консолидирания отчет за трето тримесечие Q3 на 2025 г. (255) в:

- Отчет за доходите 3 мес. с над 5 % от Общо разходи+печалба:

Наименование	255	257	%	хил.лв.
Разходи за външни услуги-3м.	368	527	+43.21 %	+159
Разходи за възнаграждения-3м.	133	184	+38.35 %	+51
Други разходи за дейността, в т ч-3м.	235	639	+171.91 %	+404
Разходи по икономически елементи-3м.	1 005	1 622	+61.39 %	+617
Разходи за лихви-3м.	958	1 327	+38.52 %	+369
Финансови разходи-3м.	986	1 462	+48.28 %	+476
Разходи за дейността-3м.	1 991	3 084	+54.90 %	+1 093
Печалба от дейността-3м.	266	0	-100.00 %	-266
Общо разходи-3м.	1 991	3 084	+54.90 %	+1 093
Печалба преди облагане с данъци-3м.	266	0	-100.00 %	-266
Печалба след облагане с данъци-3м.	266	0	-100.00 %	-266
Нетна печалба за периода-3м.	266	0	-100.00 %	-266
Общо разходи и печалба-3м.	2 257	2 892	+28.13 %	+635
Други нетни приходи от продажби-3м.	16	509	+3 081.25 %	+493
Нетни приходи от продажби 3м.(Sales 3m.)	1 846	2 439	+32.12 %	+593
Приходи от дейността-3м.	2 257	2 892	+28.13 %	+635
Загуба от дейността-3м.	0	192	+192.00 %	+192
Общо приходи-3м.	2 257	2 892	+28.13 %	+635
Загуба преди облагане с данъци-3м.	0	192	+192.00 %	+192
Загуба след облагане с данъци-3м.	0	192	+192.00 %	+192
Нетна загуба за периода-3м.	0	192	+192.00 %	+192
Общо приходи и загуба-3м.	2 257	2 892	+28.13 %	+635

- Отчет за паричните потоци 3 мес. с над 5 % от Постъпления от клиенти:

Наименование	255	257	%	хил.лв.
Постъпления от клиенти-3м.	5 427	-2 008	-137.00 %	-7 435
Плащания на доставчици-3м.	-510	-201	+60.59 %	+309
Плащания, свързани с възнаграждения-3м.	-150	-195	-30.00 %	-45
Други постъпления /плащания от оперативна дейност-3м.	-27	-194	-618.52 %	-167
Нетен паричен поток от оперативна дейност (А):-3м.	4 321	-3 106	-171.88 %	-7 427
Покупка на дълготрайни активи-3м.	-304	-192	+36.84 %	+112
Предоставени заеми-3м.	-59	-104	-76.27 %	-45
Възстановени (платени) предоставени заеми, в т.ч. по финансов лизинг-3м.	1 728	93	-94.62 %	-1 635
Получени лихви по предоставени заеми-3м.	478	255	-46.65 %	-223
Покупка на инвестиции-3м.	0	-409	-409.00 %	-409
Постъпления от продажба на инвестиции-3м.	0	4 773	+4 773.00 %	+4 773
Нетен поток от инвестиционна дейност (Б):-3м.	2 005	4 416	+120.25 %	+2 411
Постъпления от заеми-3м.	1 428	0	-100.00 %	-1 428
Платени заеми-3м.	-6 347	-722	+88.62 %	+5 625
Платени лихви, такси, комисиони по заеми с инвестиционно предназначение-3м.	-1 212	-657	+45.79 %	+555
Други постъпления/ плащания от финансова дейност-3м.	-225	132	+158.67 %	+357
Нетен паричен поток от финансова дейност (В):-3м.	-6 363	-1 242	+80.48 %	+5 121