Зенит Инвестмънт Холдинг АД-София (ZNTH, HZAG/5Z2, ZNHA, ZNHB, 0Z4A)

консолидиран отчет за трето тримесечие Q3 на 2025 г. (255)

публикуван на 2025.11.28 09:56:30 в x3news.com
- 2025.11.28 09:57:43 -

Index	255	253	245
Цена (Price)	8.60	8.20	8.30
Нетен резултат 3м.(Earnings, Net Income 3m.)	370	-404	412
Нетен резултат 12м.(Earnings, Net Income 12m.)	-247	-205	3 279
Нетни приходи от продажби 3м.(Sales 3m.)	1 065	1 049	1 305
Нетни приходи от продажби 12м.(Sales 12m.)	4 481	4 721	2 175
Цена/Печалба 12м.(P/E)	-8.65	-9.93	0.63
Цена/Счетоводна стойност (P/B)	0.46	0.48	0.43
Цена/Продажби 12м.(P/S)	0.48	0.43	0.95
Цена/СПП 12м.(P/FCFF)	-0.13	0.23	0.56
Стойност на фирмата/EBITDA 12м.(EV/EBITDA)	16.51	9.68	7.97
Изменение на печалбата 3м.(Net Income Growth 3m.)	-10.19	-2 144.44	2 675.00
Изменение на печалбата преди данъци, лихви и аморт. 3м.(EBITDA Growth 3m.)	-45.31	154.05	401.72
Изменение на приходите от продажби 3м.(Sales Growth 3m.)	-18.39	725.98	952.42
Изменение на СПП 3м.(FCFF Growth 3m.)	-368.42	137.65	-14.33
Изменение на собствения капитал 12m.(Equity Growth 12m.)	-4.30	-7.70	82.64
Изменение на дълга 12м.(Total Debt Growth)	-2.99	9.69	66.63
Нетен маржин, печалба/продажби 12m.(Net Margin 12m.)	-5.51	-4.34	150.76
Възвръщаемост на СК 12m.(ROE 12m.)	-5.58	-4.58	68.90
Възвръщаемост на активите 12m.(ROA 12m.)	-0.27	-0.23	3.94
Краткосрочен дълг/Общо активи (Short Term Debt/Total Аssets)	26.63	50.51	45.22
Общо дълг/Общо активи 12m.(Total Debt/Total Аssets 12m.)	94.10	95.28	94.42
Текуща ликвидност 12m.(Current Ratio 12m.)	235.66	135.41	163.34
Очаквана промяна на цената (Expected price change)	-307.87	99.32	333.66
Екстраполирана промяна на цената (Extrapolated price change)	-723.40	-136.33	-446.79
MLR изменение на капитализацията с данни от отчета	7.89	7.55	15.36
MLR изменение на капитализацията с данни от MLR прогнозите	6.31	4.19	23.49
Отклонение DCF оценка/Капитализация	6 369.86	6 734.56	10 646.39
Стойност на една акция DCF	556.41	560.43	891.95

• Тримесечният резултат (Net Income 3m.) е печалба: 370 хил.лв.
• Оперативна 3 месечна печалба (EBITDA 3m.): 1 276 хил.лв.
• Оперативна 12 месечна печалба (EBITDA 12m.): 3 652 хил.лв.
• Продажбите за 12м. растат (Sales Growth 12m.): 106.02 %
• Коефициент Цена/Продажби 12м.(P/S) под 1: 0.48
• Коефициент Цена/Счетоводна стойност (P/B) под 1: 0.46
• Коефициент на износване (амортизиране) на дълготрайните активи под 5% (дълъг живот на активите): 0.87 %
• Подцененост с над 20 % спрямо оценката чрез DCF модела: +6 369.86 %

• Спад на тримесечния резултат (Net Income Growth 3m.): -10.19 %
• 12 месечна загуба (Net Income 12m.): -247 хил.лв.
• Спад в 12 месечния резултат (Net Income Growth 12m.): -107.53 %
• Оперативния 3 месечен резултат намалява (EBITDA Growth 3m.): -45.31 %
• Оперативния 12 месечен резултат намалява (EBITDA Growth 12m.): -46.29 %
• Тримесечните продажби намаляват (Sales Growth 3m.): -18.39 %
• Приходите за 3м. растат по-бавно/намаляват по-бързо от разходите за 3м.: 120.28/144.23 %
• Приходите за 12м. растат по-бавно/намаляват по-бързо от разходите за 12м.: 18.29/87.50 %
• Неоперативните приходи и разходи формират над 30% от финансовия резултат за 3м.: 380.27 %
• Нетен марж (печалба/продажби) под 3% (Net Margin): -5.51 %
• Спад на собствения капитал (Equity Growth): -4.30 %
• Възвръщаемост на собствения капитал (ROE) под 2%: -5.58 %
• Собствен капитал/Общо активи (Equity/Total Assets) под 50%: 5.36 %
• Висока обща задлъжнялост Общо дълг/Общо активи (Total Debt/Total Assets) над 50%: 94.10 %
• Коефициент на възпроизводство на дълготрайните активи над 200% (риск от агресивни инвестиции): 1 376.38 %
• Отрицателен 3м. нетен оперативен ПП (Operating Cash Flow 3m.): -831 хил.лв.
• Спад в 3м. Нетен ОПП над -5% (CFO Growth 3m.): -210.65 %
• Отрицателен 12м. Нетен ОПП (Operating Cash Flow 12m.): -710 хил.лв.
• Спад в 12м. Нетен ОПП над -5% (CFO Growth 12m.): -113.57 %
• Отрицателен 3м. Свободен ПП (FCFF 3m.): -19 909 хил.лв.
• Спад в 3м. Свободен ПП над -5% (FCFF Growth 3m.): -368.42 %
• Отрицателен 12м. Свободен ПП (FCFF 12m.): -16 508 хил.лв.
• Спад в 12м. Свободен ПП над -5% (FCFF Growth 12m.): -550.38 %
• По-малко от една сделка на борсова сесия за последната година
• Липсва ликвидност при тест с 10 хил. лв. за последната година
• Липсва ликвидност при тест с 15 хил. лв. за последната година
• Липсва ликвидност при тест с 20 хил. лв. за последната година
• Няма дивидент за предходната година
• Не са изплащани дивиденти предходните 5 години
• Вариация на собствения капитал 12м.(VAR% Equity 12m.) над 40%: 99.20 %
• Вариация на нетния резултат 12м.(VAR% Net Income 12m.) над 80%: 225.92 %
• Коригиран резултат 12м.(VAR% Аdjusted Income 12m.) над 60%: 356.39 %
• Вариация на приходите от продажби 12м.(VAR% Sales 12m.) над 40%: 108.92 %
• Вариация на оперативния резултат 12м.(VAR% EBITDA 12m.) над 50%: 124.38 %
• Вариация на своб. паричен поток 12м.(VAR% FCFF 12m.) над 90%: 274.85 %
• Очакван спад в капитализацията над -5%: -307.87 %
• Екстраполиран спад в капитализацията над -10%: -723.40 %

Консолидираният нетен тримесечен резултат е печалба в размер на 370 хил.лв., като намалява с -10.19 %. За последните 12 месеца загубата достига -247 хил.лв., което представлява -0.99 лв. на акция при изменение с -107.53 %. Коефициентът Цена/Печалба 12м.(P/E), при цена на акция 8.6 лв. е -8.65.

Постигнатият тримесечен резултат преди данъци, лихви и амортизации (EBITDA) намалява с -45.31 % и е 1 276 хил.лв. За 12 месеца оперативната печалба e със спад от -46.29 % до 3 652 хил.лв. (14.70 лв. на акция). Стойността на EV/EBITDA e 16.51, а на P/EBITDA 0.58.

Зенит Инвестмънт Холдинг АД-София формира приходи от продажби на консолидиранa тримесечна основа в размер на 1 065 хил.лв. , които спрямо третото тримесечие на предходната година са надолу с -18.39 %. За последните 12 месеца продажбитe на акция се увеличават с 106.02 % до 18.04 лв. (общо 4 481 хил.лв.). Коефициента Цена/Продажби 12м.(P/S) е 0.48, а формираният нетен марж (печалба/продажби) -5.51 %.

През тримесечието финансовите приходи са 81.53 % от приходите от дейността (4 702 от 5 767 хил.лв.). От тях най-голям дял имат положителните разлики от операции с финансови активи (3 480 хил.лв.) и другите финансови приходи (1 111 хил.лв.).

Разходите за дейността през тримесечието се увеличават с 144.23 % и са 5 378 хил.лв., а за годината са 10 841 хил.лв. с изменение от 87.50 %. По икономически елеметни за 3-те месеца водещи са разходите за външни услуги с 380 хил.лв. и разходите за възнаграждения с 481 хил.лв., за 12-те месеца - разходите за външни услуги с 1 618 хил.лв. и разходите за възнаграждения с 1 632 хил.лв.

През тримесечието внимание заслужават и разходите за лихви, които са 808 хил.лв. 20.10 % и отрицателните разлики от операции с финансови активи, които са 3 163 хил.лв. 78.68 % от финансовите разходи (4 020 хил. лв.). Те от своя страна са 74.75 % от разходите за дейността (5 378 хил.лв.).

В тримесечния финансов резултат нетираните приходи и разходи с неоперативен характер съставляват 380.27 % и са 1 407 хил.лв. За последните дванадесет месеца са 410 хил.лв., а делът им е -165.99 %. С най-голяма тежест за тримесечието са другите финансови приходи и разходи (1 062 хил.лв.), другите нетни продажби (725 хил.лв.) и нетните лихви (-697 хил.лв.), а на годишна база нетните лихви (-2 631 хил.лв.), операциите с финансови активи (2 114 хил.лв.) и другите нетни продажби (725 хил.лв.)
Коригираният тримесечен резултат е в размер на -1 037 хил.лв., а дванадесетмесечният е в размер на -657 хил.лв. Възможно е през тримесечието да е извършена преоценка на финансови активи и да са отчетени приходи от нея в размер от 1 111 хил.лв. до 2 923 хил.лв. През дванадесетмесечието вероятно е извършена преоценка на финансови активи и са отчетени приходи от нея в размер от 297 хил.лв. до 5 756 хил.лв. Възможно е през тримесечието да е извършена преоценка на дълготрайни активи в резултат на която е отчетен приход в размер на 725 хил.лв. За дванадесетмесечието вероятно има преоценка на дълготрайни активи от която е възможно да са отчетени неоперативни приходи.

Консолидираният собствен капитал на Зенит Инвестмънт Холдинг АД-София към края на септември 2025 г. от 4 602 хил.лв., прави 18.53 лв. счетоводна стойност на акция. Спада за последната година е -4.30 %.
Възвръщаемостта на собствения капитал (ROE) достига -5.58 %. Коефициента Цена/Счетоводна стойност (P/B) е 0.46.

Резервите от 104 хил.лв. формират 2.26 % от собствения капитал, а натрупаната печалба е 3 815 хил.лв. (82.90 % от СК). Със собствен капитал са финансирани 5.36 % от активите на дружеството.

Дългосрочните пасиви са на стойност 57 882 хил.лв., а краткосрочните за 22 848 хил.лв., което прави общо 80 730 хил.лв. 782 хил.лв. от задълженията са към финансови институции.
Краткосрочната задлъжнялост измерена чрез коефициента Краткосрочен дълг/Общо активи възлиза на 26.63 %. Общо дълговете са 94.10 % от балансовото число, като съотношението Дълг/СК е 1 754.24 %. Спрямо една година назад дълговете са спаднали с -2.99 %.

За последните 12 месеца активите имат изменение от -2.66 %. Kъм края на септември 2025 г. всички активи са за 85 794 хил.лв. От тях текущите са 62.76 % (53 843 хил.лв.), а нетекущите 37.24 % (31 951 хил.лв.)

Превишението на текущите активи над текущите пасиви (нетен капитал) е в размер на 30 995 хил.лв., а съотношението им (текуща ликвидност) е 235.66 %.
Нетният капитал (чист оборотен капитал) е 673.51 % от собствения капитал и 36.13 % от всички активи.
Възвръщаемостта на активите (ROA) е със стойност от -0.27 %, а обращаемостта им е 0.05 пъти годишно. Възвръщаемостта на инвестициите е -0.48 %. Стойността на фирмата (EV) e 60 300 хил.лв.

Амортизационните разходи за последните 12 месеца са 254 хил.лв., което е 0.87 % от средната стойността на дълготрайните активи (износване). Капиталовите разходи са 3 496 хил.лв. и покриват 1 376.38 % от амортизациите (възпроизводство). Съотношението Капиталови разходи/Дълготрайни активи (обновяване) е 12.02 %.

Паричните средства и еквиваленти са за 1 527 хил.лв. (1.78 % от Актива), от които парите в брои са 10 хил.лв. Незабавната ликвидност е 218.92 %.

Нетният паричен поток от оперативна дейност за тримесечието е -831 хил.лв. с изменение от -210.65 %. Отношението му към продажбите е -78.03 %. За година назад ОПП е -710 хил.лв. (-113.57 % спад), а ОПП/Продажби -15.84 %.
Нетният паричен поток от инвестиционна дейност за 3 м. е -14 475 хил.лв., а за 12 м. -33 022 хил.лв. Нетните финансови потоци са съответно 14 001 хил.лв. и 34 111 хил.лв.
Общото изменение на паричните средства за последните 3 месеца е -1 305 хил.лв, а за период от 1 година 379 хил.лв.
Свободният паричен поток през тримесечието намалява с -368.42 % до -19 909 хил.лв., а за 12 месеца е -16 508 хил.лв. (-550.38 %). Коефициентът Цена/СПП 12м.(P/FCFF) е -0.13.

Зенит Инвестмънт Холдинг АД-София има емитирани акции с борсов код: ZNTH (HZAG/5Z2)-обикновени 248 364 бр.

Емисия	Брой книжа	Номинал	Валута	от дата
ZNTH (HZAG/5Z2)	248 364	1	BGN	01.01.2000 г.
0Z4A	10 000	1000	EUR	11.04.2018 г.
ZNHB	11 000	1000	EUR	31.07.2024 г.
0Z4A	0	1000	EUR	07.08.2024 г.
ZNHA	7 000	1000	EUR	23.09.2025 г.

Емисия ZNTH (HZAG/5Z2) поскъпва от 90 дни преди публикуването на отчета с 4.88 % до цена 8.6 лв. за брой, а за 360 дни изменението на цената е +3.61 %. Капитализацията на дружеството е 2.14 млн.лв.
12 месечният минимум на емисия ZNTH (HZAG/5Z2) от 8.2 лв. определя 4.88 % ръст до текущата цена, като тя остава на 0.00 % спрямо върха от 8.6 лв.
За последните 12 месеца с емисиите акции на Зенит Инвестмънт Холдинг АД-София са сключени 23 сделки за 1 155 бр. книжа и 9 679 лв.

Усредненият спред по емисия ZNTH (HZAG/5Z2) за година назад показва липса на ликвидност.

Към 30.09.2025 г. регистрираните в Централен депозитар АД акции от емисия ZNTH (HZAG/5Z2) са 248 364 броя. Книжата собственост на акционери притежаващи под 5 % от емисията (free-float) са 177 376 (71.42 %). Броят на акционерите е 3 561.
Спрямо предходното тримесечие общият брой на книжата от емисията е без изменение. Free-float е без изменение. Броят на акционерите намалява с 2.
За последната година общият брой на книжата от емисията е без изменение. Free-float е без изменение. Броят на акционерите намалява с 2.

За предходната финансова година дружеството не е изплащало дивиденти.
Няма информация за изплащани дивиденти за предходните 5 години.

Емисия	Дата	Дивидент	Обща сума	Валута
ZNTH (HZAG/5Z2)	26.05.2017 г.	0.360	89 411.04	BGN
ZNTH (HZAG/5Z2)	19.05.2016 г.	0.500	124 234.40	BGN
ZNTH (HZAG/5Z2)	10.06.2015 г.	0.200	49 672.80	BGN
ZNTH (HZAG/5Z2)	28.04.2014 г.	0.400	99 345.60	BGN
ZNTH (HZAG/5Z2)	22.06.2012 г.	0.600	149 018.40	BGN
ZNTH (HZAG/5Z2)	09.12.2011 г.	1.000	248 364.00	BGN
ZNTH (HZAG/5Z2)	26.06.2007 г.	1.080	268 233.12	BGN

Рентабилността на собствения капитал (ROE) на тримесечна база е 8.40 %, а на дванадесет месечна -5.58 %.
Изменението спрямо предходния отчетен период е съответно +17.46 % и -1.00 %. $$\begin{array}{l}\mathrm{РСК}=\frac{1}{\frac{1}{\mathrm{ПДА}}+\frac{1}{\mathrm{ОКА}}}x\mathrm{ОРП}+\mathrm{КЗ}x(\frac{1}{\frac{1}{\mathrm{ПДА}}+\frac{1}{\mathrm{ОКА}}}x\mathrm{ОРП}-\mathrm{ЦПК})\\ \\ \mathbf{РСК}\text{– Рентабилност на собствения капитал}\\ \mathbf{ПДА}\text{– Поглъщаемост на дълготр. активи}\\ \mathbf{ОКА}\text{– Обращаемост на краткотр. активи}\\ \mathbf{ОРП}\text{– Обща рентабилност на база приходи}\\ \mathbf{КЗ}\text{– Коефициент на задлъжнялост}\\ \mathbf{ЦПК}\text{– Цена на привлечения капитал}\end{array}$$ Въз основа на усреднения метод на верижни замествания за тримесечието най-голямо влияние върху промените на възвръщаемостта на собствения капитал имат общата рентабилност на приходите (+18.34%) и цената на привлечения капитал (-1.32%), а на дванадесет месечна база цената на привлечения капитал (+23.75%) и общата рентабилност на приходите (-20.80%).

Бизнес рискът свързан с дейността на Зенит Инвестмънт Холдинг АД-София измерен чрез волатилността на основните 12 месечни счетоводни показатели, изчистени от тенденция чрез регресионен анализ, е висок по отношение на собствения капитал (99.20), нетния резултат (225.92), коригирания резултат (356.39), приходите от продажби (108.92), оперативния резултат (124.38) и свободния паричен поток (274.85).

Коефициенти на вариация
Собствен капитал (VAR% Equity 12m)	99.20
Нетен резултат (VAR% Earning 12m)	225.92
Коригиран резултат (VAR% Аdjusted Income 12m)	356.39
Приходи от продажби (VAR% Sales 12m)	108.92
Оперативна печалба (VAR% EBITDA 12m)	124.38
Своб. паричен поток (VAR% FCFF 12m)	274.85

Сравнявайки пазарните множители изчислени на база финансовата информация съдържаща се в този отчет със съответните показатели от предходния, очакваната промяна в капитализацията на Зенит Инвестмънт Холдинг АД-София, претеглена с коефициента на вариация на показателите и тяхната абсолютна стойност е -307.87 %.

Пазарен множител	до този отчет	след този отчет	очаквана промяна в пазарната оценка %
Цена/Счетоводна стойност (P/B)	0.5078	0.4641	8.10
Цена/Печалба 12м.(P/E)	-10.4192	-8.6475	0.42
Цена/Коригирана печалба 12м.(P/Adj.income)	2.5129	-3.2510	6.06
Цена/Продажби 12м.(P/S)	0.4524	0.4767	-3.88
Стойност на фирмата/EBITDA 12м.(EV/EBITDA)	9.6986	16.5115	-634.62
Цена/СПП 12м.(P/FCFF)	0.2375	-0.1294	316.04
Общо очаквана промяна			-307.87

Въз основа на регресионен анализ на 12 месечните и 3 месечните данни на основни финансови показатели, са екстраполирани прогнози за тенденцията и за сезонността. Те са претеглени на база точността на модела (R²) и вариацията на данните (CV) за получаването на обща прогноза. За следващото тримесечие се прогнозират Нетни приходи от продажби (Sales 12m.) за 3 318 хил.лв., Нетна загуба (Net Income 12m.) в размер на -1 469 хил.лв. и Оперативен резултат (EBITDA 12m.) от 2 472 хил.лв.

Показател	Сегашна ст-ст	Екстраполирана стойност			Екстр. промяна в оценката %
		12м. (тенденция)	3м. (сезонност)	обща претеглена
Собствен капитал	4 602	2 421	2 595	2 500	-34.91
Нетен резултат	-247	-1 159	-1 884	-1 469	12.51
Коригиран резултат	-657	-10	30	7	3.39
Нетни продажби	4 481	3 267	4 763	3 318	-22.69
Оперативен резултат	3 652	2 720	1 882	2 472	-926.55
Своб. паричен поток	-16 508	-9 558	-15 066	-10 763	244.84
Общо екстраполирана промяна					-723.40

Съпоставяйки екстраполираните данни, претеглени с волатилността и абсолютната им стойност, с моментното финансово състояние на Зенит Инвестмънт Холдинг АД-София, се стига до прогнозата за промяна в пазарната оценка на дружеството от -723.40 %

Приходи от дейността 3м.

Изменението на Приходи от дейността 3м. има умерена обратна корелация с изменението на GrainsPriceIndex (-0.4827), с изменението на Corn (-0.4785) и умерена обратна корелация с изменението на RapeseedOil (-0.4785) със забавяне (лаг) от 2 тримесечия.
Корелации на 3 месечното изменение Q_n/Q_n-1 на Приходи от дейността 3м.

Индикатор	Корелация	лаг 3 мес	Коефициент MLR
GrainsPriceIndex	-0.4827	0	1.4563
Corn	-0.4785	0	-0.5962
RapeseedOil	-0.4643	2	-0.9091
Soybean	-0.4590	0	-1.4475
Cotton	-0.4579	2	-0.5309

$$\mathrm{MLR}={\mathrm{+63.2907}}_{}{\mathrm{+1.4563}}_{}x{\mathrm{GrainsPriceIndex}}_{}{\mathrm{-0.5962}}_{}x{\mathrm{Corn}}_{}{\mathrm{-0.9091}}_{}x{\mathrm{RapeseedOil}}_{}{\mathrm{-1.4475}}_{}x{\mathrm{Soybean}}_{}{\mathrm{-0.5309}}_{}x{\mathrm{Cotton}}_{}$$ Чрез Множествена линейна регресия (MLR) на изменението на Приходи от дейността 3м. въз основа на петте най-силно колериращи индикатора се прогнозира изменение на Приходи от дейността 3м. от +57.19% и стойност от 9 065 хил.лв.
Коригираният коефициент на детерминация R²_adj 0.1381, показва слаба обяснителна сила на модела.

Разходи за дейността 3м., Резултат 3м.

Изменението на Разходи за дейността 3м. има значителна обратна корелация с изменението на Soybean (-0.5924), с изменението на Cotton (-0.5846) и с изменението на Oils&MealsPriceIndex (-0.5846).
Корелации на 3 месечното изменение Q_n/Q_n-1 на Разходи за дейността 3м.

Индикатор	Корелация	лаг 3 мес	Коефициент MLR
Soybean	-0.5924	0	-0.3973
Cotton	-0.5846	0	-0.0049
Oils&MealsPriceIndex	-0.5843	0	-0.9014
FoodPriceIndex	-0.5826	0	-0.2094
Sugar	-0.5432	0	-0.9052

$$\mathrm{MLR}={\mathrm{+53.6863}}_{}{\mathrm{-0.3973}}_{}x{\mathrm{Soybean}}_{}{\mathrm{-0.0049}}_{}x{\mathrm{Cotton}}_{}{\mathrm{-0.9014}}_{}x{\mathrm{Oils\&MealsPriceIndex}}_{}{\mathrm{-0.2094}}_{}x{\mathrm{FoodPriceIndex}}_{}{\mathrm{-0.9052}}_{}x{\mathrm{Sugar}}_{}$$ Чрез Множествена линейна регресия (MLR) на изменението на Разходи за дейността 3м. въз основа на петте най-силно колериращи индикатора се прогнозира изменение на Разходи за дейността 3м. от +83.41% и стойност от 9 864 хил.лв.
Коригираният коефициент на детерминация R²_adj 0.3903, показва умерена обяснителна сила на модела.
Прогнозният Резултат от дейността 3м. формиран като разлика между приходите и разходите изчислени чрез MLR e -799 хил.лв. с изменение от -305.31%.

EBITDA 3м.

Изменението на EBITDA 3м. има значителна обратна корелация с изменението на PhosphateRock (-0.6185) със забавяне (лаг) от 1 тримесечия, значителна обратна корелация с изменението на VolatilityIndex (-0.5068) със забавяне (лаг) от 2 тримесечия и умерена обратна корелация с изменението на PotassiumChloride (-0.5068) със забавяне (лаг) от 1 тримесечия.
Корелации на 3 месечното изменение Q_n/Q_n-1 на EBITDA 3м.

Индикатор	Корелация	лаг 3 мес	Коефициент MLR
PhosphateRock	-0.6185	1	-1.1614
VolatilityIndex	-0.5068	2	-1.5815
PotassiumChloride	-0.3715	1	-0.1702
DollarIndex	-0.3633	0	9.7035
SugarEU	0.3559	0	2.0541

$$\mathrm{MLR}={\mathrm{+77.1581}}_{}{\mathrm{-1.1614}}_{}x{\mathrm{PhosphateRock}}_{}{\mathrm{-1.5815}}_{}x{\mathrm{VolatilityIndex}}_{}{\mathrm{-0.1702}}_{}x{\mathrm{PotassiumChloride}}_{}{\mathrm{+9.7035}}_{}x{\mathrm{DollarIndex}}_{}{\mathrm{+2.0541}}_{}x{\mathrm{SugarEU}}_{}$$ Чрез Множествена линейна регресия (MLR) на изменението на EBITDA 3м. въз основа на петте най-силно колериращи индикатора се прогнозира изменение на EBITDA 3м. от -31.31% и стойност от 877 хил.лв.
Коригираният коефициент на детерминация R²_adj 0.3622, показва умерена обяснителна сила на модела.

Опер. паричен поток 3м.

Изменението на Опер. паричен поток 3м. има висока корелация с изменението на FedFundsRate (0.7966) със забавяне (лаг) от 2 тримесечия, умерена корелация с изменението на BananaEurope (0.4413) със забавяне (лаг) от 2 тримесечия и с изменението на HICP (0.4413) със забавяне (лаг) от 2 тримесечия.
Корелации на 3 месечното изменение Q_n/Q_n-1 на Опер. паричен поток 3м.

Индикатор	Корелация	лаг 3 мес	Коефициент MLR
FedFundsRate	0.7966	2	13.1812
BananaEurope	0.4413	2	79.1017
HICP	0.4157	2	101.5592
Tea	-0.3981	0	51.4436
BondYieldBul	0.3977	2	-25.1785

$$\mathrm{MLR}={\mathrm{-456.2884}}_{}{\mathrm{+13.1812}}_{}x{\mathrm{FedFundsRate}}_{}{\mathrm{+79.1017}}_{}x{\mathrm{BananaEurope}}_{}{\mathrm{+101.5592}}_{}x{\mathrm{HICP}}_{}{\mathrm{+51.4436}}_{}x{\mathrm{Tea}}_{}{\mathrm{-25.1785}}_{}x{\mathrm{BondYieldBul}}_{}$$ Чрез Множествена линейна регресия (MLR) на изменението на Опер. паричен поток 3м. въз основа на петте най-силно колериращи индикатора се прогнозира изменение на Опер. паричен поток 3м. от -871.56% и стойност от 6 412 хил.лв.
Коригираният коефициент на детерминация R²_adj 0.8614, показва висока обяснителна сила на модела.

Капитализация

Корелацията на 3-месечното изменение на Капитализацията със забавяне (лаг) от едно тримесечие е слаба обратна с изменението на Приходите от дейността 3м. (-0.0548), слаба с изменението на Разходите за дейността 3м. (0.2816), с изменението на EBITDA 3м. (0.0552) и с изменението на Опер. паричен поток 3м. (0.0225). Общата корелация на факторите с капитализацията е 0.4196.

Корелации на 3 месечното изменение Qn/Qn-1 на Капитализацията
Индикатор	Корелация	лаг 3 мес	Коефициент MLR
Приходи от дейността 3м.	-0.0548	1	-0.0209
Разходи за дейността 3м.	0.2816	1	0.0476
EBITDA 3м.	0.0552	1	0.0020
Опер. паричен поток 3м.	0.0225	1	0.0001

$$\mathrm{MLR}={\mathrm{+3.6437}}_{}{\mathrm{-0.0209}}_{}x{\mathrm{Income}}_{}{\mathrm{+0.0476}}_{}x{\mathrm{Costs}}_{}{\mathrm{+0.0020}}_{}x{\mathrm{EBITDA}}_{}{\mathrm{+0.0001}}_{}x{\mathrm{CFO}}_{}$$ Използвайки данните от текущия отчет за 3 месечните изменения на Приходите от дейността, Разходите за дейността, EBITDA и Опер. паричен поток, чрез Множествена линейна регресия (MLR) се очаква изменение на капитализацията от +7.89% и стойност от 2 305 хил.лв. (9.28 лв. на акция).
Въз основа на MLR прогнозите за отделните фактори, MLR на капитализацията прогнозира изменение от +6.31% и стойност от 2 271 хил.лв. (9.14 лв. на акция).
Коригираният коефициент на детерминация R²_adj 0.0387, показва слаба обяснителна сила на модела.

Високата волатилност на Свободния паричен поток FCFF, измерена чрез Коефициента на вариация (274.85%), предполага несигурност в оценката на Зенит Инвестмънт Холдинг АД-София пoлучена чрез модела на Дисконтираните парични потоци (DCF).
Прогнозния период е пет години, а терминалната стойност се изчислява по модела на Гордън за устойчив растеж. $$\mathrm{Enterprise\; Value}=\sum _{t=1}^n\frac{{\mathrm{FCFF}}_t}{{(1+\mathrm{WACC})}^t}+\frac{\mathrm{TV}}{{(1+\mathrm{WACC})}^n}$$ Прогнозни Свободни парични потоци FCFF
Чрез линейна регресия на факторите и на Свободния паричен поток се изчисляват стойностите му за следващите 5 години, които участват в общата прогноза претеглени на база точността на регресията (R²) и вариацията на данните (CV). $$\mathrm{FCFF}=\mathrm{EBIT}\times (1-\mathrm{Tax\; rate})+\text{Depreciation and amortization}-\text{Capital expenditure}-\text{ΔOperating net working capital}$$

Показател	I година	II година	III година	IV година	V година
1. Печалба преди данъци и лихви (EBIT)	5 913	6 389	6 865	7 342	7 818
2. Средна ефективна данъчна ставка (Tax rate)	0.0404	0.0404	0.0404	0.0404	0.0404
3. Амортизация и обезценки (D&A)	88	99	110	121	133
4. Капиталови разходи (CapEx)	1 882	2 153	2 425	2 697	2 968
5. Оперативен нетен оборотен капитал (ONWC)	-45 474	-50 618	-55 761	-60 905	-66 048
6. Изменение ОНОК (Change ONWC)	-5 143	-5 143	-5 143	-5 143	-5 143
7. СПП от регресия на факторите (Calculated FCFF) [7]=[1]×(1−[2])+[3]−[4]−[6]	8 849	8 978	9 099	9 212	9 317
8. СПП екстраполиран (Extrapolated FCFF)	-30	-930	-1 829	-2 729	-3 629
9. СПП прогнозен (Predict FCFF)	7 402	7 364	7 318	7 266	7 207

Дисконтов фактор - среднопретеглена цена на капитала WACC
$$\mathrm{WACC}=\frac{E}{E+D}\times \mathrm{Re}+\frac{D}{E+D}\times \mathrm{Rd}\times (1-T)$$ Цена на собствения капитал Re
$$\mathrm{Re}=\mathrm{Rf}+\beta \times \mathrm{Rm}+\mathrm{Rb}$$За безрискова норма на възвръщаемост (Rf) е приета доходността на 10-годишните германски облигации, която е 2.69%.
За коефициента Бета е използвана бездълговата Бета изчислена от проф. Дамодаран за Investments & Asset Management (0.2875), който съответства на икономичекaта дейнoст на Зенит Инвестмънт Холдинг АД-София - 6420 - Дейност на холдингови дружества. Тя е коригирана с очакваната дългова структура на компанията. $${\beta }_l={\beta }_u\times (1+\left(\frac{D}{E}\right)\times (1-T))$$

Показател	I година	II година	III година	IV година	V година
1. Бездълговата Бета (βu)	0.2875	0.2875	0.2875	0.2875	0.2875
2. Собствен капитал (E)	4 880	5 079	5 279	5 478	5 678
3. Лихвносен дълг (D)	45 647	50 059	54 471	58 884	63 296
4. Данъчна ставка (T)	0.0404	0.0404	0.0404	0.0404	0.0404
5. Бета с дълг (βl) [5]=[1]*(1+([3]/[2])*(1-[4]))	2.8683	3.0066	3.1344	3.2530	3.3632

Базисната рискова премия за развит пазар на акции (Rm) е според актуалните данни на проф. Дамодаран - Equity Risk Premium (ERP) 3.73%.
Риска на местния пазар на акции, измерен чрез стандартното отклонение (σ) на седмичната доходност, се калкулира като Премия за странови риск (Rb) по два подхода:

• спрямо Базисната рискова премия за развит пазар на акции (Rm)
• спрямо рисковата премия на държавните облигации на България

Показател	Стойност
1. Стандартно отклонение на доходността на местен пазар на акции на седмична база (σSOFIX)	0.1057
2. Стандартно отклонение на доходността на развит пазар на акции на седмична база (σS&P500)	0.1623
3. Базисната рискова премия за развит пазар на акции (Rm)%	3.7300
4. Премия за странови риск (Rb)% I подход [4]=[3]*([1]/[2])-[3]	-1.3000
5. Стандартно отклонение на доходността на 10 г. Български правителствени облигации на седмична база (σBGbond)	0.1405
6. Премия (спред) на 10 г. Български правителствени облигации спрямо Безрисковата доходност (Rf)%	0.9022
7. Премия за странови риск (Rb)% II подход [7]=[6]*([1]/[5])	0.6790
8. Премия за странови риск (Rb)% [8]=Max([4],[6],[7])	0.9022

Тъй като σSOFIX е по-малък от σS&P500 и от σBGbond, би следвало риска на местните акции да е по-нисък от този на развит пазар и на правитествени облигации. Това противоречи на логиката на CAPM за изчисление на Цената на собствения капитал (Re) и вероятно се дължи на временни пазарни аномалии, слаб и неликвиден местен пазар на акции. Затова тези изчисления не се вземат в предвид.
Като минимално необходима Премия за странови риск (Rb) се определя Премията (спреда) на Българските правителствени облигации.
Премия за странови риск (Rb) 0.9022%.

Показател	I година	II година	III година	IV година	V година
1. Безрискова норма на възвръщаемост (Rf)%	2.6913	2.6913	2.6913	2.6913	2.6913
2. Бета с дълг (βl)%	2.8683	3.0066	3.1344	3.2530	3.3632
3. Базисна рискова премия за развит пазар на акции (Rm)	3.7300	3.7300	3.7300	3.7300	3.7300
4. Премия за странови риск (Rb)%	0.9022	0.9022	0.9022	0.9022	0.9022
5. Цена на собствения капитал (Re)% [5]=[1]+[2]*[3]+[4]	14.2924	14.8082	15.2850	15.7271	16.1381

Цена на дълга Rd
Цената на дълга представлява съотношението на платените лихви и лихвоносния капитал на компанията.

Показател	Стойност
1. Разходи за лихви	3 507
2. Лихвоносен дълг (D)	59 229
3. Цена на дълга (Rd)% [3]=[1]/[2]*100	5.9211

Среднопретеглена цена на капитала WACC, Дисконтирани свободни парични потоци

Показател	I година	II година	III година	IV година	V година
1. Собствен капитал (E)	4 880	5 079	5 279	5 478	5 678
2. Лихвносен дълг (D)	45 647	50 059	54 471	58 884	63 296
3. Цена на собствения капитал (Re)%	14.2924	14.8082	15.2850	15.7271	16.1381
4. Цена на дълга (Rd)%	5.9211	5.9211	5.9211	5.9211	5.9211
5. Данъчна ставка (T)	0.0404	0.0404	0.0404	0.0404	0.0404
6. Среднопретеглена цена на капитала (WACC)% [6]=[1]/([1]+[2]*[3]+[2]/([1]+[2]*[4]*(1-[5])	6.5133	6.5224	6.5301	6.5367	6.5424
7. СПП прогнозен (Predict FCFF)	7 402	7 364	7 318	7 266	7 207
8. СПП дисконтиран (PV(FCFF)) [8]=[7]/(1+[6])t	6 950	6 490	6 053	5 640	5 250
9. Сума на СПП дисконтирани (Amount of PV(FCFF))	30 383

Сумата на дисконтираните парични потоци за първата 5 годишна част от прогнозния период е 30 383 хил.лв.
Терминална стойност TV
Терминалната стойност е определена по модела на Гордън за безкраен растеж (Terminal Value Gordon Growth Model). $$\mathrm{TV}=\frac{{\mathrm{FCFF}}_n\times (1+g)}{\mathrm{WACC}-g}$$Постоянен темп на растеж g
Постоянният темп на растеж за втория от прогнозираните периоди се базира на два варианта на фундаментален подход, макроикономически подход и минимален темп на растеж.
Фундаменталния подход е устойчивият растеж на компанията определен от финансовите й показатели.

Показател	Текуща стойност
1. Възвръщаемост на инвестирания капитал %	33.8034
2. Процент на реинвестиране % (Нетни инвестиции/NOPAT)	585.8152
3. Устойчив темп на растеж % I подход [3]=[1]*[2]	198.0253
4. Процент на реинвестиране % (1 - коефициент на изплащане на дивиденти)	100.0000
5. Устойчив темп на растеж % II подход [5]=[1]*[4]	33.8034

Макроикономическия подход използва като темп на растеж очаквания растеж на номиналения брутен вътрешен продукт на страната. Това е и максимално допустимата стойност на Постоянния темп на растеж (g).

Показател	Текуща стойност
1. Растеж на БВП (GDP grow) %	3.2000
2. Инфлация ХИПЦ (HICP) %	3.7000
3. Номинален растеж на БВП % [3]=[1]+[2]	6.9000

За минимален темп на растеж е възприета очакваната Безрисковата доходност (Rf) с 2.6913% текуща стойност.
Окончателния очакван Постоянен темп на растеж (g) е изчислен въз основа на усреднени стойности на определените темпове за 10 години назад, като са претеглени с точността на модела (R²) и вариацията на данните (CV). Приложени са правилата за максимален и минимален темп на растеж и са ингорирани резултатите без икономически смисъл.

Показател	Средна стойност
1. Устойчив темп на растеж % I подход	13.3275
2. Устойчив темп на растеж % II подход	-10.0553
3. Номинален растеж на БВП %	6.4900
4. Безрискова доходност (Rf) %	0.8335
5. Постоянен темп на растеж (g) % (среднопретеглен)	0.8335

Дисконтирана терминална стойност PV_(TV)

Показател	Стойност
1. СПП прогнозен (Predict FCFF) V година	7 207
2. Постоянен темп на растеж (g) %	0.8335
3. Среднопретеглена цена на капитала (WACC) % V година	6.5424
4. Терминална стойност (TV) [4]=[1]*(1+[2]/100)/([3]-[2])/100	127 301
5. Дисконтирана терминална стойност (PV(TV)) [5]=[4]/(1+[3])n	92 730

Стойност на компанията Enterprise Value
$$\mathrm{Enterprise\; Value}=\sum \mathrm{PV}\left({\mathrm{FCFF}}_t\right)+\mathrm{PV}\left(\mathrm{TV}\right)$$

Показател	Стойност
1. Сума на СПП дисконтирани (Amount of PV(FCFF))	30 383
2. Дисконтирана терминална стойност (PV(TV))	92 730
3. Стойност на компанията (Enterprise Value) [3]=[1]+[2]	123 113

Стойност на собствения капитал Equity Value
Стойността на собствения капитал се получава след коригиране на стойността на компанията с нетния дълг, неоперативни активи и малцинствено участие.

Показател	Стойност
1. Стойност на компанията (Enterprise Value)	123 113
2. Нетен лихвоносен дълг	57 702
3. Неоперативни активи	73 243
4. Малцинствено участие	462
5. Стойност на собствения капитал (Equity Value) [5]=[1]-[2]+[3]-[4]	138 192
6. Брой акции	248 364
7. Стойност на една акция [7]=[5]/[6]	556.4075

Стойността на една акция от капитала на Зенит Инвестмънт Холдинг АД-София чрез модела на дисконтираните парични потоци е определенa на 556.4075 лв., което е +6 369.86% над текущата цена на акцията от 8.6 лв.

Пера със съществена тежест (5 %) и изменение (±20 %) спрямо консолидирания отчет за второ тримесечие Q2 на 2025 г. (253) в:

- Баланс с над 5 % от Актива:

Наименование	253	255	%	хил.лв.
Текущи вземания от клиенти и доставчици	6 102	3 805	-37.64 %	-2 297
Търговски и други /текущи/ вземания	8 834	3 815	-56.81 %	-5 019
Финансови активи, държани за търгуване в т ч	7 913	10 420	+31.68 %	+2 507
Други държани за търгуване финансови активи	7 913	10 420	+31.68 %	+2 507
Финансови активи, обявени за продажба	45 843	35 340	-22.91 %	-10 503
Нетекущи задължения по облигационни заеми	42 494	56 719	+33.48 %	+14 225
Търговски и други нетекущи задължения	42 914	57 501	+33.99 %	+14 587
Нетекущи пасиви	43 295	57 882	+33.69 %	+14 587
Други текущи задължения	45 321	21 120	-53.40 %	-24 201
Търговски и други текущи задължения	48 838	22 848	-53.22 %	-25 990
Текущи пасиви	48 838	22 848	-53.22 %	-25 990

- Отчет за доходите 3 мес. с над 5 % от Общо разходи+печалба:

Наименование	253	255	%	хил.лв.
Разходи за възнаграждения-3м.	352	481	+36.65 %	+129
Други разходи за дейността, в т ч-3м.	248	92	-62.90 %	-156
Разходи по икономически елементи-3м.	904	1 358	+50.22 %	+454
Отрицателни разлики от операции с финансови активи и инструменти-3м.	8	3 163	+39 437.50 %	+3 155
Финансови разходи-3м.	788	4 020	+410.15 %	+3 232
Разходи за дейността-3м.	1 692	5 378	+217.85 %	+3 686
Печалба от дейността-3м.	0	389	+389.00 %	+389
Общо разходи-3м.	1 692	5 378	+217.85 %	+3 686
Печалба преди облагане с данъци-3м.	0	389	+389.00 %	+389
Печалба след облагане с данъци-3м.	0	395	+395.00 %	+395
Нетна печалба за периода-3м.	0	370	+370.00 %	+370
Общо разходи и печалба-3м.	1 258	5 767	+358.43 %	+4 509
Нетни приходи от продажби на услуги-3м.	828	340	-58.94 %	-488
Други нетни приходи от продажби-3м.	221	725	+228.05 %	+504
Приходи от лихви-3м.	82	111	+35.37 %	+29
Положителни разлики от операции с финансови активи и инструменти-3м.	348	3 480	+900.00 %	+3 132
Други финансови приходи-3м.	-221	1 111	+602.71 %	+1 332
Финансови приходи-3м.	209	4 702	+2 149.76 %	+4 493
Приходи от дейността-3м.	1 258	5 767	+358.43 %	+4 509
Загуба от дейността-3м.	434	0	-100.00 %	-434
Общо приходи-3м.	1 258	5 767	+358.43 %	+4 509
Загуба преди облагане с данъци-3м.	434	0	-100.00 %	-434
Загуба след облагане с данъци-3м.	440	0	-100.00 %	-440
Нетна загуба за периода-3м.	404	0	-100.00 %	-404
Общо приходи и загуба-3м.	1 258	5 767	+358.43 %	+4 509

- Отчет за паричните потоци 3 мес. с над 5 % от Постъпления от клиенти:

Наименование	253	255	%	хил.лв.
Постъпления от клиенти-3м.	1 184	119	-89.95 %	-1 065
Плащания на доставчици-3м.	-607	220	+136.24 %	+827
Плащания/постъпления, свързани с финансови активи, държани с цел търговия-3м.	-741	1	+100.13 %	+742
Платени /възстановени данъци (без корпоративен данък върху печалбата)-3м.	219	-214	-197.72 %	-433
Платени корпоративни данъци върху печалбата-3м.	-7	7	+200.00 %	+14
Други постъпления /плащания от оперативна дейност-3м.	-91	-582	-539.56 %	-491
Нетен паричен поток от оперативна дейност (А):-3м.	-490	-831	-69.59 %	-341
Покупка на дълготрайни активи-3м.	-934	934	+200.00 %	+1 868
Предоставени заеми-3м.	0	-416	-416.00 %	-416
Получени лихви по предоставени заеми-3м.	-6	121	+2 116.67 %	+127
Покупка на инвестиции-3м.	-5 213	-13 271	-154.58 %	-8 058
Постъпления от продажба на инвестиции-3м.	2 462	-1 812	-173.60 %	-4 274
Други постъпления/ плащания от инвестиционна дейност-3м.	-6 670	-31	+99.54 %	+6 639
Нетен поток от инвестиционна дейност (Б):-3м.	-10 361	-14 475	-39.71 %	-4 114
Постъпления от емитиране на ценни книжа-3м.	0	13 691	+13 691.00 %	+13 691
Постъпления от заеми-3м.	297	-297	-200.00 %	-594
Платени заеми-3м.	-120	120	+200.00 %	+240
Платени лихви, такси, комисиони по заеми с инвестиционно предназначение-3м.	-1 013	487	+148.08 %	+1 500
Други постъпления/ плащания от финансова дейност-3м.	13 371	0	-100.00 %	-13 371
Изменения на паричните средства през периода (А+Б+В):-3м.	1 684	-1 305	-177.49 %	-2 989
Парични средства в края на периода, в т.ч.:-3м.	1 684	-1 305	-177.49 %	-2 989
Наличност в касата и по банкови сметки-3м.	-1 148	1 527	+233.01 %	+2 675